本文来源：时代商业研究院 作者：郝文然、郑琳
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作者|郝文然、郑琳
编辑|郑琳
2026年8月3日，北交所官网披露了杭州玄机科技股份有限公司（下称“玄机科技”）对首轮审核问询函的回复文件。这家曾凭借《秦时明月》系列打开国产3D动画市场的公司，如今正面临一个核心拷问：当原创IP业务几乎被放弃、超过95%的收入来自代工制作、超过一半收入来自第二大股东兼第一大客户腾讯集团（含深圳市腾讯计算机系统有限公司、上海腾讯企鹅影视文化传播有限公司等）时，其经营独立性与长期价值创造能力是否经得起推敲？
9月7日，时代商业研究院就相关问题向玄机科技发邮件并致电进行询问，该公司回复称目前不接受媒体采访。
腾讯集团身兼“二股东+第一大客户”：关联交易定价公允性成疑
玄机科技与腾讯集团的深度绑定，是剖析其高毛利率与客户集中度风险的核心切入口。
报告期内（指2023年至2025年，下同），玄机科技前五大客户销售占比分别高达93.63%、92.78%和96.91%；其中，关联方腾讯集团各期销售占比分别为76.65%、56.05%和50.62%，连续三年超过半数。同时，腾讯集团通过林芝利新信息技术有限公司持有玄机科技18.98%的股份，为玄机科技的第二大股东。
北交所要求玄机科技说明客户集中度较高是否致使持续经营能力存在重大不确定性，以及关联交易是否公允。玄机科技回复称，年番数字内容制作服务合同单价区间与哔哩哔哩（运营主体为宽娱数码）、优酷等同期的年番合同“单价区间重合，不存在显著差异”，但对剧集类合同单价已申请豁免披露。
然而，“单价区间重合”无法掩盖非标定价实质。3D动画制作高度非标，单价受建模精度与资产复用率影响极大。用宽泛的“单价区间重合”证明公允性，是否属于模糊概念？玄机科技豁免披露剧集类单价，隐藏了核心定价依据，给市场验证其与二股东腾讯集团的定价是否公允带来了难度。
此外，玄机科技未拆解年番与剧集类的收入及毛利贡献结构，是另一疑点。若被豁免披露的“剧集类”订单正是支撑其54.5%高毛利率的核心利润源，那么仅用部分“年番单价”来论证整体交易公允，亦缺乏合理性。
玄机科技对数字内容制作服务收入的高毛利率的解释也存在数据层面的缺口。报告期内，该公司数字内容制作服务收入从2023年的2.28亿元增至2025年的3.82亿元，占比从87.08%升至95.09%，综合毛利率从46.06%升至54.93%；其中，数字内容制作服务毛利率从41.16%攀升至54.50%。而同期可比公司综合毛利率均值在2024年已降至13.81%，差距显著。截至2026年3月末，该公司在手订单（数字内容制作服务合同金额不低于1000万元、数字内容创作及授权业务金额不低于100万元）为8.38亿元。
对于高毛利的原因，玄机科技解释称，毛利率提升主要系同类年番项目连续制作带动制作效率提升、交付规模扩大摊薄单位成本所致，人均薪酬上升虽形成一定对冲，但未改变毛利率整体上升趋势。该公司在问询回复中将毛利率变动拆解为五个因素，测算显示制作效率提升对毛利率的拉动最为显著：2024年贡献了12.84个百分点，2025年贡献了11.37个百分点。
然而，需要指出的是，该行业高度依赖人工，报告期内直接人工占营业成本比例分别高达76.87%、72.03%和75.54%。一般而言，验证制作效率提升需要更细化的底层数据，如单集工时变化、人均产出趋势等。而玄机科技未披露这些原始数据，外部投资者或难以独立验证“效率提升”的真实程度。
此外，玄机科技也并未披露8.38亿元在手订单中来自腾讯集团的占比、订单是否具有法律约束力、客户是否拥有单方面取消权等关键信息。在关联交易占比过半的背景下，不透明的订单结构能否支撑“业绩增长具有持续性”的结论，有待商榷。
作为对比，可比公司原力数字科技股份有限公司（下称“原力数字”）来自腾讯集团的收入占比在13%～38%之间，远低于玄机科技，展现了正常的市场化拓客能力。而玄机科技连续三年过半数收入绑定腾讯集团，这种偏离常态的客户结构，是否说明其定位更接近于腾讯集团的“体外代工厂”，业务独立性值得追问。
原创IP“断供”，内容创作与授权收入占比已不足5%
玄机科技曾以原创IP为业务基石，凭借《秦时明月》等爆款作品树立品牌，但这一业务模式并未延续。
2022年，玄机科技数字内容创作及授权业务（主要对应原创IP业务）收入为9779.59万元，占总营收的比例为34.37%；到2025年，该业务收入已降至1140.57万元，占比降至2.84%。其中，2022年的动画播放授权收入为6349.48万元，2023年骤降至64.57万元，降幅近99%；此后的2024年为29.49万元，2025年为69.41万元，几乎完全萎缩。
曾经的大热IP《秦时明月》第六部于2020年播出，2021年3月停更，至今已逾五年。2021年至今，玄机科技未再推出任何一部原创IP动画，目前的在更项目主要为腾讯集团等平台委托制作的《斗罗大陆》《吞噬星空》等小说改编的年番。
北交所要求玄机科技说明未交付全新自有IP作品的原因及后续开发计划。玄机科技回复称，综合考量经营战略和现有制作资源，选择优先承接客户年番项目，因此未制作完成全新自有IP动画产品，同时坦言自有IP授权业务收入仍存在继续下降的风险。
玄机科技将原创IP停更归因于“战略选择”，这一解释有其合理性，但也暴露出几点深层隐忧。
首先，为了短期现金流而搁置原创IP，本质上是对公司核心无形资产的“战略性减值”。《秦时明月》停更五年，必然面临粉丝流失与热度衰减。IP的生命力在于持续运营，一旦这一成熟头部IP因长期休眠而丧失商业号召力，不仅重启成本巨大，更会让市场怀疑公司是否已丧失了原创IP的孵化与长线运营能力。
其次，盈利模式从“IP授权”降维至“代工制作”，可能会压低业绩天花板。报告期内，玄机科技的数字内容创作及授权业务的毛利率分别为88.25%、95.99%和88.67%，显著高于其综合毛利率。更直观的是，当数字内容创作及授权业务收入从2022年的9779.59万元断崖式下滑至2023年的2823.02万元后，玄机科技当年营收仅下滑7.80%，而归母净利润下滑50.71%，足见自有IP业务极高的利润杠杆。若放弃IP创作而转向代工，该公司的业绩增长将不可避免地受制于人员规模和产能上限，失去原创IP“一次投入、多端多次变现”的高弹性和高溢价空间。
再者，失去自有IP这一“产能蓄水池”，将使玄机科技在面对大客户时的话语权进一步弱化。纯代工模式下，人员成本是刚性的，但项目排期完全受制于腾讯集团等平台的资本开支周期。一旦平台方预算收缩、调整排期或减少订单，庞大的制作团队将面临严重的“产能空转”与固定成本吞噬。缺乏自有项目来填补档期空白，将大大削弱该公司的抗风险能力。
玄机科技当前面临三重结构性矛盾：关联交易占比过半但定价公允性难以验证、原创IP近乎停摆但公司归因于“战略选择”、代工业务毛利率异常偏高且可持续性存疑。北交所首轮问询已就上述问题展开追问，在监管对关联交易审核趋严的背景下，玄机科技能否以充分的证据说服监管和市场，仍存在较大的不确定性。
（全文2737字）
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